9-10月是港股的年報/半年報披露業績時期，受疫情最直接影響的影視文娛行業，業績普遍受到巨大沖擊，以影院運營及電影制作為主營業務的港股上市公司，比如貓眼、IMAX CHINA、保利文化、橙天嘉禾等，業績同比跌幅巨大。其中像貓眼娛樂1896.HK主營業務為在線電影票務的，半年報虧損近4.7億港元。

同樣是有影院業務的傳遞娛樂1326.HK，在最近披露的年報數據中，恰巧因為提前布局和優化了業務結構，從而“避險”了影院業務所帶來的巨大損失。而這樣的布局背后，是一個兩年前通過“借殼”重組、快速并購擴張，以及背后老板極具“先見之明”低調布局的資本運作故事。

從資本運作的角度來解讀傳遞娛樂1326.HK，有幾個核心點值得關注和借鑒的：

1》 “借殼”后，快速并購網劇網綜制作業務，加大利潤貢獻比例，彌補了原有影院業務在疫情下的巨大影響。可以說背后老板資本運作做的快、準、“狠”。

2》 收購的制作團隊—厚海文化，在今年拿下愛奇藝S+級網劇，陣容達到明年的劇王地位。從選擇并購標的來看，老板“賭”對了團隊，厚海文化的制作業務成為主要貢獻利潤的板塊。

3》 實控人自帶的特殊背景，借殼后不靠講故事增發圈錢，大股東不減持，主要收購資金都來源于大股東自有資金支持。這個和傳統借殼案例中，做市值講故事圈錢是截然不同的。

4》 “借殼”后并不改變業務性質，就是真正意義的產業并購重組。選“殼”選對了。

1 傳遞娛樂是誰?背后老板又是誰?

作為一家文娛影視業的上市公司，傳遞娛樂這個名字并非為人熟知。所以我們先來盤點幾個近期文娛行業的大熱搜，再來了解這家公司。

1. 今年8月19日，愛奇藝、孫儷官宣新劇《理想之城》開機，這部劇從導演到演員的陣容是相當之豪華，娘娘主演的劇，那必然是全年的劇王。

這部劇背后的出品方是傳遞娛樂和厚海文化傳遞娛樂的全資子公司。

2. 《理想之城》開機儀式上出現了楊超越，這位Z世代流量小主，6月才官宣修改自己的身份為演員、歌手楊超越，這就馬上能和娘娘搭戲了?

傳遞娛樂去年9月就已公告，收購了楊超越所在的經紀公司聞瀾文化。楊超越現在是傳遞娛樂旗下藝人。

3. 過去一年時間，李一桐這個名字沒少上熱搜，從電視劇到電影，合作的都是頂尖級一線的男演員，抖音上還有個視頻專門八卦李一桐是什么背景;最近熱播大叔甜寵劇《我喜歡你》，刷爆了各個社交平臺，女主趙露思也是新生代流量小主。

李一桐、趙露思都是傳遞娛樂旗下藝人。

4. 今年4月，愛奇藝和傳遞娛樂的全資子公司成立合資公司，傳遞娛樂年報里披露，這家合資公司是以MCN紅人業務為主。不同于A股對于網紅題材的炒作，傳遞娛樂確實是相當低調，包括和愛奇藝的戰略合作，也沒有借題發揮去炒熱點。

信息來源：企查查

看完上面幾個熱點，大家對于傳遞娛樂的業務有了一些了解吧。而這家公司背后的大BOSS，就是富力地產二代張量。

張量涉足港股資本市場的歷史，要始于2012年在港股主板IPO的力量能源1277.HK，從名字上就能很清楚是富力系背景。隨后于2017年張量通過全資控股的境外架構 “借殼”天馬影視，后改名為現在的“傳遞娛樂”。J姐此篇要解析的正是開篇提到的一系列熱點背后的這位低調老板，和他的傳遞娛樂資本運作故事。

2 選“殼”天馬影視，成功第一步

前身天馬影視 – 主營業務協同

傳遞娛樂的前身名為“天馬影視”，背后的老板是港股娛樂圈的前輩黃百鳴，對于85前出生的朋友們應該不會陌生，黃百鳴曾經主演的《開心鬼》系列是90年代港片的經典之作。

天馬娛樂于2012年在港股創業板IPO，上市兩年后于2015年1月，由創業板成功轉到了主板，更名為“天馬影視”。天馬影視的主營業務分為兩塊，電影制作和影院放映業務，在上市初期，電影制作是主要收入構成部分。從2015年開始，黃百鳴不斷增加影院放映業務，在香港布局了5間電影院，2018年上市公司主營業務收入有超過80來源于影院放映。

香港這種寸土寸金的地方，影院的地理位置，決定了票房收入的規模。截至2019年，香港共有電影院58家，其中港島租金最高影院數最少共16家，天馬影視的5家影院中有3家都分布在港島，另外2家分別在九龍和新界。其中九龍的Cinema City朗豪坊位于全香港人氣最旺地區-旺角中心。

Cinema City朗豪坊2017/2018財年票房收入在香港電影院中排名第一。

香港影院很多都是以租賃的方式，像萬達這種自有房產做院線的并不多。黃百鳴的這5間影院，租約簽訂的時間都是在10年以上，外來人即使是有這個財力，也很難能夠談下來最核心區域的商鋪租約。

2015年，也是天馬影視剛從創業板轉到主板這年，市場上便開始有很多傳聞關于黃百鳴要出售股份，上市公司也做過信息披露，卻一直沒有確定買家。直至2017年10月，張量收購了黃百鳴全部股份，成為了新控股股東。

“殼”價，值嗎?

2017年10月，天馬影視公告，黃百鳴、及其控股的主體，出售所持有的天馬影視58.71股份，買方身份就是張量。交易方案也是比較典型的港股收購上市公司的方式：買老股+觸發全面要約。

上市公司控股權變更后，黃百鳴徹底退出，新股東張量持有上市公司70以上的股份，付出的總成本達5.86億港元。

關于殼價的問題，J姐經常收到私信咨詢，問的很直接：“港股現在殼價多少?”這類問題很難用具體數值的方式去回答。前幾年市場上經常有人說，港股買殼殼價達3-4億港元了，其實這個是綜合一系列交易數據的平均值，能體現的就是一個時間段內，發生的“借殼”交易對價較凈資產溢價后的數據。但是每個交易都是獨一無二的案例，不能一概而論的去比較。我們舉兩個小例子，來看看殼價這個問題：

1. A上市公司，有土地、房產等固定資產;B上市公司沒有固定資產，以輕資產為主的，這兩個市值都是較其凈資產溢價50，那么你覺得這個溢價針對哪家公司更值?同理，3-4億殼價怎么能一概而論所有上市公司呢?

2. 一家上市公司原有業務為紡織，借殼后，新股東要做醫療，這種主營業務截然不同的方向，造成后續很難收購新資產，老資產也難以剝離，無論做什么，都會被監管機構定義為借殼上市，按照新規36個月內不能出售老資產，時間成本更高了。那么即使以一個比較低的溢價收購這個上市公司，值得么?

回到天馬影視這個案例，數據上看似張量付出較高的溢價，值嗎?這個問題暫且放在一邊，讓我們繼續看上市公司后續操作。

3“借殼”后，快速并購擴張

巧妙避險老資產虧損

2017年12月完成全面要約，2018年4月更名上市公司為傳遞娛樂，天馬影視時代正式過去了。至此開始，張量迅速的展開了一系列并購交易，轉型布局新業務，相比于其他借殼案例，這樣的速度和資金實力，確實凸顯了不一樣的魄力。

我們梳理一下借殼完成后，短短3年不到的時間里，新股東的布局：

收購新生代影視制作公司，火速布局網綜網劇

2018年5月公告，收購一家精品影視制作公司：厚海文化，估值4.5億人民幣，2018,2019年度對賭業績凈利潤分別為4,000萬、6,000萬人民幣。

影視公司是輕資產類，制作團隊和產出的作品是估值的核心。當時收購時，厚海的創始團隊平均年齡都是80后，幾個創始人也都是業內知名作品的制作人，以小而美的網劇網綜為主，但是沒有特別響亮的頭部劇作品。但是今天來看，厚海文化拿下了愛奇藝S+級自制劇，團隊的整體價值后市可期。

除了股權收購外，傳遞娛樂在娛樂資源運作手段嫻熟，比如快速簽約新生代演員趙露思、李一桐等，以及高關注度編劇。

1.6億并購楊超越簽約經紀公司

這個是造成輿論最多的，原因就是楊超越流量大啊，公告一出，解讀為楊超越身價1.6億，其實懂得人看了公告就明白，這個支付對價不是給個人，是楊超越所在的公司聞瀾文化，除了楊超越以外，團隊運作的是同樣的孵化流量小生業務。

股權收購，收益法估值，對賭三年累計7,000萬利潤，篤定的是楊超越的IP價值以及未來孵化出另一個“楊超越”的運作能力，誰都很難去判斷估值值不值，但是從這次楊超越和孫儷一起出現在理想之城開機典禮上，作為偶像練習生出身的姑娘，第一部影視作品能夠和娘娘合作，應該足以說明背后資本運作的寓意深長了。

這里有個重點，張量接手后，并購的標的都是第三方資產，不同于其他借殼案例，新股東接盤后是要把自己控股的其他資產裝入上市公司。

4　影院行業受困疫情，新業務彌補虧損

今年疫情的發生，影院業務普遍受到致命影響。港股幾家以影院運營為主營業務的上市公司，上半年的財務數據呈斷崖式下滑。貓眼娛樂1896.HK主要收入來源于在線票務服務，影院暫停營業造成在線票務業務整體下滑，上半年虧損4.71億港元。除此以外，IMAX CHINA、保利文化、橙天嘉禾這幾家上市公司都是以院線運營為主要收入來源的，2020年半年報披露的財報數據也都慘不忍睹:

傳遞娛樂9月25日也披露了報告期為6月30 日的2019年報，從數據上看，同樣是主營業務含有影院運營，對比同行業其他幾家來看，相對受到的沖擊要小很多。黃百鳴時代的天馬影視，基本收入都是以影院為主;張量接手之后，傳遞娛樂迅速的戰略業務布局，主營業務收入的構成發生了變化，這也是本次疫情發生后，上市公司沒有受到致命打擊的原因。

2018年之前，天馬影視時代，主營業務中60-80以上來自于影院業務。控股權變更后，上市公司主營業務構成中影視制作逐步加力，成為主要收入來源，抵御住了今年疫情對影院業務的沖擊。

港股很多借殼案例，從一開始“選殼”就出現了方向性錯誤，歷史業務和未來新業務的實質性不同，造成接手后一系列的困難。傳遞娛樂這個案例中，張量并沒有改變上市公司主營業務性質，只是在同一行業賽道內，做了業務結構的優化。這也是整個交易的巧妙之處。真正的能夠實現業務協同的重組，才是并購重組上市公司的核心。

5　接手后不圈錢，大股東持續投入資金

張量接手后，傳遞娛樂進行并購的資金來源主要是以大股東提供借款為主。不同于常見的港股借殼案例，很多新股東接盤后，會做新題材的炒作，進行增發配股融資。但是傳遞娛樂一直沒有做過增發，大股東持股始終保持在75，因此二級市場市值反饋低迷。從這一點看，似乎是大股東對上市公司后續發展信心十足，持續資金支持上市公司，不愿現階段因增發融資攤薄股份。

總結

傳遞娛樂這個案例，總結出來有幾個關鍵點值得回味：

1. 新業務和老業務協同性強，并購重組的目標定位準確。簡單說，“殼”選的正確。

2. 新業務布局快速，并購標的為第三方資產，不存在關聯交易等交易難度。

3. 持續自有資金投入，市值低迷時期不圈錢，低調布局。

港股娛樂行業一直是出資本運作高手的地方，比較典型的就是徐崢的歡喜傳媒，徐崢和港股資本市場老前輩董平一起借殼上市，歡喜傳媒借殼后曾一度不惜重金高成本簽約導演、編劇等，上市公司曾年度虧損達十幾億以上，后來幾部高票房電影獲得了回報。

相比之下，張量的操作手法略不同，張量并購的是整體制作團隊，“賭”的是這個團隊能創造出來的產品價值。幾年的布局漸漸開花結果，斬獲愛奇藝S+劇，承包2021年劇王《理想之城》。中國千萬個中小型影視公司，能夠賭中一個頭部劇的概率非常低，這多少是有運氣眷顧。但張量快速布局了網綜網劇新業務，彌補了今年疫情造成的影響，確實是顯示出其對于行業發展的整體判斷和先見之明。