2021年美股第一支打新中概股庫客音樂KUKE已于1月12日成功發行，作為中國唯一的專注于以古典音樂為主的多元化音樂和智能音樂教育的集團，它的上市受到不少關注。同時在上市當日，股價兩次觸發熔斷，最高漲幅達到50。

無論從數字音樂還是智能教育屬性來看，目前的估值遠低于行業平均水平。作為在垂直領域業務已形成閉環生態、具備稀缺性、資源優勢突出公司，市場價值被明顯低估。由于公司在版權授權和在線教育領域兩塊的業務模式、資源優勢和估值水平均由較大差異，因此以下將拆分兩塊業務分別測算板塊估值，加總后得出公司綜合估值將達到13-15億美元，有4-5倍的增長空間。

1.版權訂閱和授權業務：版權核心優勢凸顯，帶來穩定業務增量

“版權”作為庫客集團最大的收入來源，在此項業務上，其已經建立了極高的壁壘——獲得全球95的古典音樂版權;從客戶屬性來看，高校、圖書館、音樂平臺等B端客戶粘性強，業績穩定性有保障。據Frostamp;Sullivan數據，公司已經是中國第一大的古典音樂許可服務提供商和第二大在線古典音樂訂閱服務提供商。美股資本市場對音樂平臺的估值較高，掌握核心版權是其成功的關鍵，華納音樂、騰訊音樂等持續受到投資者的青睞;在港股上市的閱文集團是以文學版權運營、管理及授權為核心，僅版權運營板塊2017-2019年分別實現4億、10億、44億元的收入，年復合增速高達230，估值水平PS 8.3x，PELYR63.3x。

隨著古典音樂市場的高速增長，庫客音樂僅授權業務板塊，預計未來3年內收入可達2000萬美元，以均值10倍PS計算，板塊估值2-3億美金。隨著版權優勢凸顯，市場份額將進一步擴大，估值還有提升空間。

2.智能音樂教育服務：搶先布局藍海市場，未來爆發增長可期

公司的核心價值與成長空間體現在智能教育服務板塊，根據招股書顯示“公司此次IPO募集資金70％將用于智能音樂教育的研發”。盡管今年受疫情影響此項業務占比下滑嚴重，目前營收占比較小;其次，從相關報道了解到，其前三季度虧損屬周期性導致開學季始于9月，教育培訓收入確定于10月故導致庫客在教育領域的價值被嚴重低估，從長遠來看，也許未來2-3年，教育將成為公司最主要的收入來源。

從在線教育的大環境來看，目前在教育的風口，市場上在線教育公司，基本也是在虧損或燒錢，有同類周期性問題或經費用于研發及市場費用獲取用戶等等。但疫情爆發以來，以猿輔導、作業幫等為代表的在線教育頭部品牌成為資本追逐的對象。

在線教育2020融資不完全統計

機構名稱 融資時間 融資金額 投資機構

好未來11月、12月48億美元股權融資、可轉債

猿輔導3月、10月、12月35億美元高瓴、騰訊、DST、云峰

作業幫6月、12月23.5億美元阿里巴巴、老虎基金、紅杉等

跟誰學12月8.7億美元定增

火花思維4月、8月、10月2.8億美元快手、KKR、金沙江創投等

豌豆思維11月1.8億美元創新工場、DCM、新東方等

根據Wind數據，跟誰學（GSX.N）2019年6月上市，市值不到30億美元，而在2020年8月、2021年1月高峰時超過300億美金的估值，打開了整個行業的天花板。當前跟誰學在多次被做空的情況下估值仍高達70x PS， 658xPELYR，顯示出在線教育龐大的市場空間和高度景氣的資本環境。去年底剛掛牌的一起作業YQ.O市值也近30億美金，PS 45倍。

資本加持下，K12在線教育入局者趨之若鶩，“黃金”賽道已成為競爭紅海。與此相反，作為科技賦能音樂教育的新模式，在線音樂教育已經需求明確，市場卻還是藍海，資本關注度也較低 。中國鋼琴教育市場規模在2019年即達到了390億人民幣，年復合增速22，預計2025年將達到781億人民幣。目前資本市場中，音樂教育公司數量很少，多為線下傳統模式，在線鋼琴教育可以解決三四線城市教師稀缺、課程昂貴的痛點，預計將成為新的教育風口賽道而受到資本青睞。

疫情之前，庫客音樂的智能音樂教育業務憑借內容的優勢、更具吸引學生和家長課程模式面向音樂初學者，一直高速增長，增速和市占率數據均顯示出良好的發展潛力。根據招股書顯示，截止2020年9月30日，僅一年內，合作幼兒園數量從一百余所增加至1300所，覆蓋全國161個城市，以十倍迅速增長并收獲數萬余名學生，在國內智能鋼琴業務收入中排名第一，市占率20.4。

招股書顯示，2016-2019年實現收入分別為: 1570 萬元、4270 萬元、6190萬元和6420萬元。公司產品和模式已較為成熟，課程模塊化、自動化、規模化程度高，課程定價相對較低，具備了大規模快速推廣的條件。以19年業績為基準，預期年增速將超過100， 2023年的收入貢獻為7200萬美元，占比將提升至75以上。按照僅15x PS，教育板塊估值將超過10億美元。公司整體估值將突破13億美元，3-4倍成長空間。

為打造在線教育的品牌化、持續化、高端化優勢，建立線下線上融合的業務生態，庫客集團在2020年2月收購北京國際音樂節文化傳播有限公司，承辦著23年歷史的北京國際音樂節演出項目，將以版權和教育為核心的業務鏈延伸到下游音樂演出領域，也為其智能音樂教育用戶搭建開設職業路徑和舞臺，建立起古典音樂領域的閉環生態。因此未來公司在成為“古典音樂和在線音樂教育”領域細分領域龍頭是十分有潛力的，更能夠推動全國的持續需求，具有巨大想象空間。